利益相关者与股利政策_代理冲突与博弈_胡国柳

󰀁财经科学󰀁2011󰀁6总279期

利益相关者与股利政策:代理冲突与博弈

󰀁󰀁

󰀁胡国柳󰀁李伟铭󰀁蒋顺才

1

2

3

󰀁

[内容摘要]本文以股权分置改革为背景,利用2004󰀁2008年中国上市公司经验数据,

从代理冲突和博弈的角度分析了利益相关者与股利政策之间的关系。研究表明,我国上市公司利益相关者各方在股利分配上存在政策博弈现象。博弈的结果表现为具有控股股东的公司比其他公司具有更高的现金股利支付率;具备再融资条件的公司比其他公司具有更高的现金股利支付率;第一大股东参与管理的程度越低,现金股利的支付率越高,但这一特征并不显著。同时,在股权分置改革后,我国上市公司存在少分现金股利的倾向。

[关键词]利益相关者;股利政策;现金股利;代理关系;博弈

一、理论分析与研究假设

(一)控股股东与中小股东之间的代理问题

代理理论主张股利支付受代理成本高低的影响,而代理成本又与股东权利大[1]

小相关。在我国证券市场的股权分置背景下,上市公司股权结构的特点是以国家股和法人股等非流通股为主体,在董事会中很难有个人股东的代表,个人股东对公司治理的影响很小。同时,由于我国多数上市公司对参加股东大会的与会股东,限定了最小持股数量,导致大多数流通股股东不能参加股东大会行使自己的控制权,也就没有监督管理层的机会,他们的利益也就难以得到保护。此外,由于个人股东具有相对少的股份,他们自然不愿承担监督和控制管理层所需付出的成本,于是出现了󰀁搭便车󰀁问题。因此,大多数流通股股东不能参加股东大会行使自己的控制权,他们也就没有监督管理层的动机和能力。由此,笔者提出如下假设:󰀁󰀁

󰀁基金项目:国家自然科学基金项目(71062009),中国博士后科学基金项目(20060390329)。

作者简介:胡国柳(1968󰀁),男,海南大学经济与管理学院(海口,570228),教授。研究方向:公司理财。

李伟铭(1978󰀁),男,海南大学经济与管理学院(海口,570228),副教授。研究方向:公司治理与

战略管理。蒋顺才(1968󰀁),男,财富证券(长沙,410005),博士。研究方向:公司治理与企业理财。󰀁财经科学󰀁2011󰀁6总279期

企业经济73󰀁

󰀁󰀁假设H1:具有控股股东的公司比其他公司,具有更高的现金股利支付率。

(二)股东和管理层之间的代理问题

代理问题不只存在于控股股东与小股东之间,同样表现为股东与管理层之间的利益冲突,以及企业内部股东(包括控股大股东及其代理人󰀁󰀁󰀁管理层)和外部股东之间的代理问题。Jensen

[2]

提出了以自由现金流量假说为基础的管理机会

主义假说,Jensen认为,投机的管理者们有可能将现金保留在公司里,将它们用于一些额外消费、权力建设以及一些能提高管理者个人声誉但对股东的利益来说不必要的投资项目与目的。股东权利较弱的公司受管理机会主义的影响大一些,因为它们的管理者依据他们自己的自由裁量权来工作,股东对他们的监控比较少。这些公司的管理者也许会尝试投机,将现金留在公司内部而不作分红。

与管理机会主义假设相呼应的还有一种信息传递假说,该假说认为,股东权利较大,参与公司决策和经营事务较多的公司,信息不对称程度较低,对股利传递信息的要求程度也较低,故倾向于低股利支付政策。Dewenter和Warther比较了日本和美国企业的股利政策,由于日本公司股权结构较集中,日本企业的信息不对称程度比美国的轻,日本企业集团取消或首发股利的频率比美国更频繁,在业绩不佳时会比美国企业更迅速地削减股利。美国企业宣布取消股利或首次发放股利时,股票价格比日本反应强烈。与美国相比,日本的股利政策特别是日本企业集团的股利政策的信息含量更少,股利支付水平较低。

在我国股权分置背景下,国有企业的第一大股东大多数都是非流通股股东,其持有的股份在股改完成前是不可流通的,大股东无法像流通股股东那样获得股票价格上涨所带来的收益,因而第一大股东参与管理的程度最低,委托代理的成本也最高。相比之下,私营企业的股东与管理层可能是合二为一的,参与程度高,委托代理成本也最低,其次是外资公司。为了避免管理层贯彻低股利或不发放股利的政策,转而将较多的现金流投资于󰀁宠物项目󰀁、自利性消费或进行关联交易等来实现管理层的私人收益。第一大股东参与管理的程度越低,信息不对称越严重,就越有可能发放更多的股利。由此,笔者提出如下假设:

假设H2:第一大股东参与管理的程度越低,现金股利的支付率越高。(三)股东与监管政策之间的代理问题

LLSV将股利的代理模型分为结果模型和替代模型两类。结果模型认为股利政策是内部股东与外部小股东之间代理冲突的结果。对于那些小股东权利保护弱的国家,内部大股东与外部小股东之间的代理问题更加严重,企业的股利支付率低于投资者保护强的国家(如英国和美国)。替代模型认为股利是股东权利的替代物。这个论点假设公司需要,至少是偶尔需要从外部资本市场获得资金。为了吸引外部资金,公司必须建立一个良好的声誉,表现它们对股东权利的侵占适度。其中一种方法就是分红,它可以减少留在公司内的资金。遵循监管规则,善[4]

[3]

74󰀁企业经济

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待股东的声誉对大多数股东权利小的公司是有价值的。

对于我国上市公司而言,为了能够以较低的成本从外部市场筹集资金,上市公司(包括控股股东或者管理者)愿意支付股利给外部小股东,这一方面是建立一个不会掠夺外部小股东的良好声誉的基础上;更重要的是,自2001年以来,在我国上市公司再融资条件中,中国证监会日益关注上市公司年的分红情况。并且在2006年5月实施的󰀁上市公司证券发行管理办法󰀁对上市公司再融资的条件做了明确规定。一般而言,公司的盈利能力越高,股利分配的能力就越强,而且出于融资需要,上市公司必须按照监管要求分配一部分股利,况且一个现金流充裕的公司,其再融资的必要性将大打折扣,这时上市公司可能先将股利分配给老股东,然后在通过配股增发等方式融入更多的资金。因此,对于具有分配能力的上市公司而言,其制定股利政策的依据可能很大程度上是为了迎合再融资政策的需要,换言之,符合再融资条件的公司,其股利分配率可能较高。由此,笔者提出如下假设:

假设H3:具备再融资条件的公司比其他公司,具有更高的现金股利支付率。

此外,鉴于股权分置改革以后,大股东与流通小股东利益冲突更趋于一致,大股东掏空上市公司的行为有所缓解,同时,股改后大股东可能更希望让上市公司保留更多现金用于企业发展以获得长期回报。因此,股改后具有股利分配能力的上市公司可能更倾向于分配股票股利而不是现金股利。由此,笔者预期股改后现金股利分配率将有所降低,提出如下假设:

假设H4:股改后的现金股利支付率比股改前将有所降低。二、数据收集、变量定义与模型设定(一)样本与数据来源

本文选取的样本为2004-2008年间在沪深两个交易所上市的A股公司中所有连续四年推出现金股利分配方案的公司,共301家公司,得到1505个研究样本的截面数据。其中,剔除当年度亏损,以及ST、PT等类型公司;剔除传播与文化产业,电力、煤气及水的生产和供应业,金融、保险业这三类垄断行业公司;剔除上海证券交易所正式挂牌开张时,最初交易的󰀁老八股󰀁󰀂󰀂󰀂即延中实业、飞乐音响、爱使股份、申华实业等四家公司。

(二)变量定义

1.被解释变量的定义。由于公司规模和盈利能力的不同,股利分配的合理性难以用绝对总量或者每股分红来衡量,因而本文采用相对比率数据,即本文借鉴LLSV及ToddMitton等研究经验,采用每股现金分红额󰀁每股收益作为现金分红的解释变量。

2.解释变量的定义。(1)为分析股东与管理层之间的代理成本对现金股利[4]

[5]

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企业经济75󰀁

分配的影响,我们依据第一大股东参与管理程度和代理成本的高低,将第一大股东属性(TSH1)作为股东与管理层之间代理成本的替代变量,将第一大股东属性划分为五类,1=个人股,2=外资股,3=企业法人股,4=国有法人股,5=国有股。同时,引入哑变量DUMTSH1,并规定第一大股东为国有股或国有法人股的取值为1,否则取值为0。(2)为分析控股股东与中小股东之间的委托代理关系对股利分配方面的影响,依据中国证券监督委员会制定的󰀁上市公司章程指引󰀁的第41条规定,本文将控股股东定义为第一大股东持股比例达到或超过上市公司股票总数30%的企业或个人。基于此,我们引入一个哑变量DUMCSH1,并规定如果公司存在控制性股东,则DUMCSH1取值为1,否则为0。(3)为了解上市公司股东通过股利分配与监管政策进行博弈,我们以融资条件的净资产收益率作为替代变量来进行分析。鉴于上市融资是企业重要的经营目标,上市公司许多重要的经营和财务决策,都服从于再融资目标。我国监管部门曾规定上市公司再融资必须符合最近三年的平均净资产收益率达到6%或者10%,因此我们把融资条件下的净资产收益率作为一个政策博弈的哑变量DUMZROE,本文将资产收益率大于或等于10%的情况取1,小于10%则取0。(4)为检验股权分置改革对于现金股利分配的影响,我们引入了股权分置改革哑变量DUMRSS,并将当期完成股改的上市公司取值为1,对于未完成股改的取值为0。

(三)研究模型

[6][7]

本文借鉴HelenShort、HaoZhang、KevinKease的研究思路,采用Lintner、Waud的研究方法,分别建立了相应的股利分配扩展模型,对每种不同的博弈关系,选择不同的替代变量󰀁哑变量来建立线性回归模型,以检验不同的博弈关系对我国上市公司股利政策决策的影响。

1.Lintner模型(LM)。林特纳模型是研究人员采用最广泛的模型之一。林特纳通过对经理层的调查和访谈,发现经理人员很在意削减股利,这不但预示公司长期盈利能力的下降,也表明经理人员本身经营不善。按照林特纳模型,经理人员往往只对公司的股利支付率做一些微调,即在支付股利与企业盈利之比相对稳定的情况下,公司会根据去年股利支付情况以及今年的目标支付水平进行部分调整。

*

假设在任意一年t,公司i在时间t的目标股利水平D,由期望的股利支付率r得出:Dti=r󰀁Eti。

如果在不同的限制条件下,上市公司会有不同的股利分配率r,那么模型就变为:

*

Dti=r󰀁Eti+rc󰀁Eti󰀁DUMCSH1+rr󰀁Eti󰀁DUMTSH1+rZ󰀁Eti󰀁DUMZROE+rS󰀁Eti󰀁DUMRSS+Uti

在任何给定年份,公司只局部调整到目标股利水平。因此有Dti-D(t-1)i=a*

[7]

[8]

76󰀁企业经济

*

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+c󰀁(Dti-D(t-1)i)。其中a表示管理层对减少股利阻力的常数,c等于󰀁调整速度系数󰀁,表示管理层希望通过不立即调整到新目标,达到󰀁安全运营󰀁的愿望程度。整理以上两公式得:

Dti=a+c󰀁r󰀁Eti+c󰀁rC󰀁Eti󰀁DUMCSH1+c󰀁rr󰀁Eti󰀁DUMTSH1+c󰀁rZ󰀁Eti

󰀁DUMZROE+c󰀁rS󰀁Eti󰀁DUMRSS+(1-c)󰀁D(t-1)i+Uti󰀁(model-1LM)

2.Waud模型(WM)。Waud

[8]

对Lintner的模型进行了部分扩展,Waud认

*

*

为,公司的股利分配不但与当期的盈利有关,而且与企业对未来的预期盈利有关,Waud假设公司i的目标股利D与长期的预期收益E成比例。在Waud模型中有Dti=r󰀁Eti。

但公司实际股利分配会随着预期股利进行局部调整:Dti-D(t-1)i=a+c(Dti

-D(t-1)i)+Uti

同样,预期盈利也会做相应的调整,即预期盈利遵循以下自适应预期调整公式:Eti-E(t-1)i=d󰀁(Eti-E(t-1)i)

以上公式经推导后,可以简化为:

Dti=a󰀁d+c󰀁d󰀁r󰀁Eti+c󰀁d󰀁rC󰀁Eti󰀁DUMCSH1+c󰀁d󰀁rr󰀁Eti󰀁DUMT󰀁SH1+c󰀁d󰀁rZ󰀁Eti󰀁DUMZROE+c󰀁d󰀁rS󰀁Eti󰀁DUMRSS+(2-d-c)󰀁E(t-1)i-(1-d)󰀁(1-c)󰀁D(t-2)i+Uti(model-2WM)

三、实证分析(一)描述性统计分析

根据样本公司及研究数据的统计,样本公司具有以下统计特征:

1.按行业分类,交运和零售行业连续四年分红的公司比例最高,农业类和综合类的公司比例最低。交通运输和仓储行业中65%的公司在2004󰀁2008年间实现了连续现金分红,批发零售业也有54%的公司连续四年分红,这可能与这两个行业具有现金流的特征有关。采掘业、房地产业也分别有73%和54%的公司连续四年分红,可能与这两个行业的利润率高的特征有关。而农林类上市公司由于󰀁靠天吃饭󰀁的成分较重,其经营业绩和企业现金流都不是很稳定,因此连续分红的公司比例不高,只有23%,综合类公司的业绩普遍较低,多元投资可能使公司面临巨大的现金流压力,因此,综合类上市公司连续分红的比例也只有13%。

2󰀁按上市地分类,沪深交易所上市公司连续分红的公司比例基本相当。截止到2004年底,在上海证券交易所上市的公司中有455家公司实现了连续四年现金分红,占比为45%。相应地,同期深交所有96家上市公司实现了连续四年分红,占比为42%。这与两个交易所实行基本相同的监管政策以及上市公司面*

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企业经济77󰀁

临相同的市场和监管环境有关。

(二)实证分析

1󰀁林特纳模型(model-1LM)的回归结果。如表1所示,变量(Et)󰀁DUMCSH1的回归系数为0󰀁114,且在5%左右的水平上通过了显著性检验,说明具有控股股东的上市公司(第一大股东持股比例超过30%),现金股利分配率更大,与研究假设H1预期一致,说明在我国上市公司的股利分配决策中存在大股东与小股东的博弈问题,可能存在控股股东通过股利分配剥削中小股东利益的现象,󰀁隧道效应󰀁理论得到验证。

(Et)󰀁DUMTSH1的回归系数为负,说明国有上市公司由于代理成本比非国有公司高,股利分配率相应降低,但未通过显著性检验。说明我国国有上市公司可能存在轻微的但不是很显著的内部人控制现象。

变量(Et)󰀁DUMZROE的回归系数为正,且在5%的水平上通过了显著性检验,说明具有再融资条件的公司在股利分配中存在与政策监督者的博弈,回归结果与研究假设H3的预期一致。

变量(Et)󰀁DUMRSS的回归系数为负值,且在5%的水平上通过了显著性检验,说明股权分置改革后,我国上市公司存在少分现金红利的倾向,与研究假设H4预期的方向一致。

变量Dt-1回归系数为正,且在1%的水平上通过显著性检验,说明我国上市公司的现金股利分配与前期股利分配的多少显著相关,即在支付股利与企业盈利之比相对稳定的情况下,公司会根据去年股利支付情况进行部分调整。

表1

Model-1LM

模型1(LM)回归结果

UnstandardizedCoefficientsBStd󰀁Error󰀁534-󰀁493󰀁114-󰀁022󰀁239-󰀁108󰀁1490󰀁65

󰀁030󰀁123󰀁058󰀁050󰀁102󰀁045󰀁028StandardizedCoefficientsBeta-󰀁454󰀁103-󰀁019󰀁249-󰀁077󰀁149Fvalue

t

Sig󰀁

(Constant)

Et*

(Et)dumcsh1(Et)*dumtsh1(Et)*dumzroe(Et)*dumrssDt-1Adjusted-R2

17󰀁629-4󰀁0241󰀁953-󰀁4392󰀁352-2󰀁4345󰀁29614󰀁838󰀁000

󰀁000󰀁051󰀁661󰀁019󰀁015󰀁0000.000

󰀁󰀁2.Waud模型(model-2WM)的回归结果。如表2所示,Waud模型(WM)在加入变量D(t-2)以后,其他变量的回归系数符号与Lintner模型保持一致,从置信水平来看,除了变量(Et)󰀁DUMTSH1未通过显著性检验以外,其他变量都通过了显著性检验,表2获得了与Litner模型一致的回归结论:即(Et)󰀁DUMCSH1的回归系数为正,与研究假设H1的预期一致,假设H1成立,说明在我国上市公司现金股利分配中存在大股东与小股东之间的博弈,即存在控股股东78󰀁企业经济

󰀁财经科学󰀁2011󰀁6总279期

的上市公司,现金股利分配更多;变量(Et)󰀁DUMZROE回归系数为正,与研究假设H3的预期一致,假设H3成立,说明我国上市公司的股利分配存在政策博弈现象;变量(Et)󰀁DUMTSH1的回归系数为负,符号与研究假设H2的预期方向一致,但未通过显著性检验,说明我国国有上市公司可能存在轻微的但不是很显著的内部人控制现象;变量(Et)󰀁DUMRSS的回归系数为负值,且在5%的置信水平上通过了显著性检验,与研究假设H4的预期一致,该模型说明股权分置改革后,我国上市公司确实存在少分现金红利的倾向。

表2

Model-2WM

B

(Constant)

Et*(Et)dumcsh1(Et)*dumtsh1(Et)*dumzroe(Et)*dumrssDt-1Dt-2Adjusted-R2

󰀁478-󰀁513󰀁137-󰀁032󰀁275-󰀁109󰀁109󰀁0800󰀁05

模型2(WM)回归结果

UnstandardizedCoefficients

Std󰀁Error󰀁040󰀁145󰀁066󰀁056󰀁122󰀁051󰀁041󰀁032StandardizedCoefficients

Beta11󰀁945-󰀁488󰀁129-󰀁029󰀁293-󰀁078󰀁088󰀁084Fvalue

󰀁000-3󰀁5382󰀁096-󰀁5722󰀁254-2󰀁1242󰀁6362󰀁5197󰀁85

󰀁000󰀁036󰀁568󰀁024󰀁034󰀁009󰀁012󰀁000

t

Sig󰀁

(三)稳健性分析

前文利用每股收益作为盈利能力的替代变量,分析了利益相关者与股利政策之间的关系。为了避免应选择盈利能力代理变量而造成的选择性偏差,我们用加权平均每股收益作为盈利能力的代理变量,检验具有控股股东的公司、第一大股东参与管理的程度越低、具备再融资条件的公司以及股改等因素对股利支付率的影响。表3、表4分别列出了Lintner模型和Waud模型的检验结果:变量dumc󰀁sh1、dumrss在Lintner模型和Waud模型中均在5%的水平上显著;变量dumzroe在Lintner模型中在10%的水平上显著,而在Waud模型中在5%的水平上通过显著性检验;在Lintner模型和Waud模型中,dumtsh1符号均为负,但未能通过显著性检验。表1、表2、表3和表4的检验结果表明,无论选择每股收益还是加权平均每股收益作为盈利能力的替代变量,Lintner模型和Waud模型的检验结果没有实质性差异。因此,前文的分析结论是稳健的。

表3

Model-1LMB(Constant)Et*(Et)dumcsh1󰀁509-󰀁407󰀁127模型1(LM)回归结果

UnstandardizedCoefficientsStd󰀁Error󰀁030󰀁123󰀁059StandardizedCoefficientsBeta-󰀁4520󰀁13917󰀁061-3󰀁3072󰀁150󰀁000󰀁001󰀁032tSig󰀁󰀁财经科学󰀁2011󰀁6总279期

(Et)*dumtsh1

(Et)*dumzroe(Et)*dumrss

Dt-1

Adjusted-R2

-󰀁001󰀁187-󰀁134󰀁1470󰀁61

󰀁050󰀁103󰀁044󰀁029-󰀁001󰀁228-󰀁096󰀁148Fvalue

企业经济

-0󰀁251󰀁822-3󰀁0815󰀁14512󰀁355

79󰀁

󰀁980

󰀁069󰀁002󰀁0000.000

表4

Model-2WM

B

(Constant)

Et*(Et)dumcsh1(Et)*dumtsh1(Et)*dumzroe(Et)*dumrss

Dt-1Dt-2Adjusted-R2

󰀁478-󰀁513󰀁137-󰀁032󰀁275-󰀁109󰀁109󰀁0800󰀁44

模型2(WM)回归结果

UnstandardizedCoefficients

Std󰀁Error󰀁040󰀁145󰀁066󰀁056󰀁122󰀁051󰀁041󰀁032StandardizedCoefficients

Beta-󰀁488󰀁129-󰀁029󰀁293-󰀁078󰀁088󰀁084Fvalue

11󰀁945-3󰀁5382󰀁096-󰀁5722󰀁254-2󰀁1242󰀁6362󰀁5196󰀁701

󰀁000

󰀁000󰀁036󰀁568󰀁024󰀁034󰀁009󰀁012󰀁000

t

Sig󰀁

四、结󰀁论

本文从代理冲突和博弈的角度,用两个经典的股利分配模型(Lintner模型[8]

和Waud模型)对股东与经理层,控股股东与中小股东,以及上市公司与监管政策的博弈关系分别进行实证检验,结果显示:

第一,具有控股股东的公司比其他公司,具有更高的现金股利支付率。这一结论与余明桂、夏新平指出的有控股股东的企业,其股利支付率显著高于没有控股股东的企业;胡国柳、黄景贵指出的中国上市公司中存在大股东与管理者共谋(内部股东),对外部股东实施侵占的情形等研究结果的相一致,表明在我国上市公司的股利分配决策中存在大股东与小股东的博弈问题,可能存在控股股东通过股利分配剥削中小股东利益的现象,󰀁隧道效应󰀁理论得到验证。

第二,第一大股东参与管理的程度越低,现金股利的支付率越高。这一结论在一定程度上支持了信息传递理论,例如Dewenter和Warther等学者曾指出股东参与公司决策和经营事务较多的公司,信息不对称程度较低,对股利传递信息的要求程度也较低,故倾向于低股利支付政策。从本文研究的实证结果来看,股改前我国国有企业的第一大股东大多数都是非流通股股东,其持有的股份在股改完成前是不可流通的,由此导致大股东无法像流通股股东那样获得股票价格上涨所带来的收益。因此,与私营企业相比,国有企业第一大股东参与管理的程度最低。但随着股权分置改革的深入,国有企业第一大股东可以像流通股股东一样享受股票上涨带来的收益,从而使得国有企业第一大股东参与程度的提高。因此,我国国有企业的现金股利支付率与私营企业相比略微偏低,但结果并不显著。

第三,具备再融资条件的公司比其他公司,具有更高的现金股利支付率。该[13]

[10]

[9]

[7]

80󰀁企业经济

󰀁财经科学󰀁2011󰀁6总279期

结果表明具有再融资条件的公司,常常分配更多的股利,很大程度上是为了迎合政策要求,希望通过政策博弈,从二级市场融入更多的成本资金。

第四,股改后的现金股利支付率比股改前将有所降低。该结果表明股权分置改革确实对我国上市公司股东利益的调整产生巨大影响,股改完成后的公司现金股利分配的确有所降低。󰀁

主要参考文献:

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[9]余明桂,夏新平󰀁控股股东、代理问题与股利政策:来自中国上市公司的经验证据[J]󰀁中国

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[10]胡国柳,黄景贵󰀁股权结构与企业股利政策选择关系:理论与实证分析[J].商业经济与管理,

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StakeholdersandDividendPolicy:PerspectiveofAgencyConflictandGame

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HuGuoliu󰀁LiWeiming󰀁JiangShuncai

Abstract:Thispapermadeanalysisonrelationshipbetweenstakeholdersanddividendpolicyinthecontextofsharesplittingfromagencyconflictandgameperspective,basedonasampleoflistedcompaniesrangingfrom2004to2007inChina.Studieshaveshownthat,thereexistsphenomenonofpolicygameinthedivi󰀁denddistributionpolicyamongstakeholdersofChina󰀁slistedcompanies.Andtheresultsofthegameshowsthatthelowerlevelthefirstmajorshareholdersparticipatinginmanagement,thehighertherateofpaymentofcashdividends;companieswhichhaveacontrollingshareholderhavehighercashdividendpayoutratiothanthatofothercompanies;companieswithre-financingconditionshavehighercashdividendpayoutratiothanthatofothercompanies.Atthesametime,aftersharesplittingreform,China󰀁slistedcompaniestendtoasmallersharecashdividend,butthistendencyisnotsignificant󰀁

Keywords:Stakeholders;DividendPolicy;CashDividends;AgencyRelationship;Game

[收稿日期:2011󰀁3󰀁16󰀁责任编辑:邓康林][中图分类号]F830󰀁46[文献标识码]A[文章编号]1000-8306(2011)06-0072-10